山西证券股份有限公司和芳芳近期对恒顺醋业进行研究并发布了研究报告《Q1业绩短期承压，期待改革释放势能》，本报告对恒顺醋业给出增持评级，当前股价为11.39元。

恒顺醋业(600305)

事件描述：

【资料图】

公司发布公告， 公司 2023 年一季度实现营业收入 6.13 亿元， 同比增长7.15%； 归母净利润为 7287.19 万元， 同比下降 5.66%； 归母扣非净利润为7063.90 万元， 同比增长 0.73%。

事件点评

调味品收入稳健增长， 利润增速略降。 公司坚持“醋、 酒、 酱”主导品类深度发展， 大力推进产品梳理整合， 同时推出 6 大系列新品。 2023Q1 公司实现营收 6.13 亿元， 同比+7.15%， 归母净利润为 7287.19 亿元， 同比-5.66%，归母扣非净利润为 7063.90 万元， 同比+0.73%。 1） 分产品看， 2023Q1 醋/料酒/酱分别实现营收 3.83/1.11/0.65 亿元， 分别同比+8.04%/+4.35%/-2.43%， 醋系列增速较快， 主要是做深醋改革效果显现， 酱小幅下滑， 主要在于包材采购滞后影响生产； 2） 分区域看， 华南、 华北地区营收增速较快。 23Q1 公司华东/华南/华中/西部/华北实现营业收入分别为 3.00/1.05/1.01/0.53/0.42 亿元，同比+6.71%/+14.87%/+4.19%/+2.43%/+12.13%。 3） 经销商方面， 截至 2023年一季度末， 公司经销商数量合计 1958 家， 净增加 44 家， 其中华南和华北分别净增加 14 家、 19 家。 4） 线上渠道 O2O 持续发力， 2023Q1 线上和线下营收增速分别为 21.52%/6.09%。

毛利率下降， 费用率整体改善。 公司 23Q1 销售净利率为 11.63%， 同比减少 1.36pct。 具体来看， 1） 公司 23Q1 毛利率为 35.08%， 同比减少 2.82pct，主要在于原材料成本承压以及低毛利新品推出， 展望后半年， 随着公司零添加系列收入比重提升， 复调自产致 OEM 比例下降， 成本边际改善， 预计毛利率逐渐提高； 2） 销售带动供应链协同、 推进降本增效项目制管理等方式促进费用率下降， 23Q1 销售期间费用率为 20.33%， 同比减少 1.13pct， 其中销售费用率为12.41%， 同比增加0.34pct； 管理费用率为7.96%， 同比减少1.21pct；财务费用率-0.04%， 同比减少 0.26pct。

2023 设立变革元年， 年度目标有望实现。 公司以 2023 年为变革元年，从五个方面深化变革： 以认知之新向未来、 以产品之新向未来、 以管理之新向未来、 以考核之新向未来、 以作风之新向未来。 此外， 2023 年主营调味品业务销售不低于两位数增长， 扣除非经常性损益净利润实现 20%增长以上的年度经营总目标。 我们认为公司随着新产品拓展， 产能释放、 激励落地三重作用下， 目标有望实现。

盈利预测、 估值分析和投资建议： 短期看公司拓品类、 拓渠道效果体现， 中长期看， 公司继续聚焦主业谋发展， 同时深化改革增动力， 通过优化产构以及提升管理效率有望持续增长。 预计 2023-2025 年公司归母净利润 1.89 亿、2.56 亿、 3.42 亿， EPS 分别为 0.19/0.25/0.34 元， 对应当前股价， 2023-2025年 PE 分别为 69X/51X/38X， 维持“增持-A” 评级。

风险提示： 行业需求低于预期， 原材料价格波动风险， 食品安全风险、 疫情反复扰动

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券范晨昊研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为74.56%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.87亿，根据现价换算的预测PE为39.28。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级10家，增持评级11家；过去90天内机构目标均价为13.54。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，恒顺醋业（600305）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3.5星，好价格指标2星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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